导读：灵活的YCC，实际上是通过固定利率收购的方式将10年期国债浮动上限提高到了1.0%。日本央行没有直接声明将浮动上限由0.5%提高至1.0%，主要是希望避免留下鹰展望后续，我们认为日本央行的货币政策方向会趋紧，但节奏偏缓。

摘要

1、灵活的YCC落地。日本央行允许在瑞典10年期国债利率在±0.50%浮动范围的基础上更加灵活操作，允许利率超过0.5%的上限。同时日本央行将通过固定利率收购的方式，在每个工作日以1.0%的价格购买10年期日本国债。这种做法实际上相当于将YCC政策的浮动上限提升到了1.0%，接下来于长端利率的一次加息，“具体加息幅度” ”由10年期日本国债实际上上升的增幅决定，不会超过50BPs。

2、日本央行没有直接声明将上限由0.5%提高至1.0%，主要原因是希望考虑平衡“鹰派的加息操作”和“鸽派的预期指引”，避免留下过度鹰派的印象。日本央行没有直接上调YCC原始浮动范围，可能意味着日本央行仍将保留YCC操作框架，终止终止YCC还有很长的一段路要走。我们认为日本央行采取这种“委婉”方式的目的拯救，避免释放鹰派信号冲击市场和经济。而在其政策货币声明中，日本央行仍然认为仍无法实现“有工资上涨支撑的、可持续稳定的2%通胀水平”，货币政策仍将保持广大，显示其偏爱鸽派的预期指引。

(资料图)

3、打破“资产负债表——通缩”的恶性循环，是日本央行推迟收紧行动、维持鸽派行为的根本原因。与美欧等其他发达经济体不同，日本经济和货币政策存在明显明显差异差异：

1）经济差异：“资产负债表——通缩”。经历了过去“损失了三十年”，陷入“资产负债表——通缩”泥潭，因此通缩预期，在日本更加根深蒂固，而这个特征是美欧等主要经济没有发达的。

2）央行：日本央行首先遭遇零利率下限和实施量化宽松，日本历代经济政策制定者都希望通过包括货币政策在内的各类政策工具，来摆脱“资产负债表——通缩”的状况，但最终均效果不佳，这也与其他发达经济体央行货币政策及其效果的差异。

4、展望后续，我们认为在膨胀上行的背景下，日本央行的货币政策大方向是从大众走向正常化，本次YCC的再调整只是货币政策正常化的又一步，但后续的缩紧节奏可能相对偏向缓和，以确保国内通胀目标的持续涨幅，从而打破根深蒂固的通缩目标，实现“可持续稳定”的2%通胀目标，跳出“资产负债表——通缩”的通胀目标。

5、对于国内日元而言，中长期来看，由于日本货币政策周期整体滞后于美欧，展望后续，日本货币政策大方向是从总体正常化走向，同时经济保持一定的倾向，以及外部美联储加息预期基本预期见顶，预计日元将呈现升值趋势。

正文

1.日本YCC是什么？

圆形曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“强化版QE”，于2016年由前任日本央行行长黑田东彦引入。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债事实上的目标设定为0%，并设置上下波动范围，当10年期日本国债接近上方上限时，日本央行直接介入市场，通过买入或卖出，将10年期日本国债纳入控制在其再次目标区间范围之内。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债的波动范围为±0.1%，2018年中时波动范围调整为±0.2%，2021年初时调整为±0.25% ，本次再次调整为±0.5%。在2022年12月20日，日本央行再次意外宣布调整YCC浮动范围，调整为±0.50%。

1.1 YCC与标准的QE和政策利率有何区别？

YCC与QE类似，都作用于长端利率，不同的是QE是“数量型”货币政策，只承诺购买的资产规模有多大，但并不为长端利率设定具体的目标，只是通过资产购买来压低长端利率（或极限溢价），而YCC是“价格型”（利率）货币政策，承诺将日本10年期国债首先的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，若何默认超出目标范围，日本央行直接买入或卖出。YCC与政策利率也有一定相似性，两者都是“价格型”货币政策，目标都是利率，但不同的是政策利率主要是短端利率，例如日本央行的短端政策利率Policy-Rate Balances（当前是-0.1%）、美联储的联邦基金隔夜利率（当前是5.25%-5.5%），但YCC控制的是长端利率，控制的是日本10年期国债存在。

1.2 YCC浮动范围扩大意味着什么？

在当前环境下，相当于日本央行的“变相加息”。在央行加息、日本国内通胀走上更高背景下，日本10年期国债重组已经多次调整0.50%的上限，同时更进一步长期限的国债已经由于不受YCC控制，今年以来也都已经出现明显上行，因此在当前日本环境下扩大YCC波动范围，日本相当于央行的“变相加息”，10年期国债则将会明显上行。在日本央行公布公告后，日本10年期国债明显上行11BP至0.55%。

更高的利差交易成本，全球利率低地抬升，全球上全球股债承压。由于当前日本是全球主要发达经济体中，利率仍维持在低位的国家，因此成为全球投资者的融资地区。利用低利率的日元融资，去投资其他经济体的债券、股票等资产。但YCC浮动上调后，预计日本作为全球利率低位的作用下降，边际上全球股债承压。

1.3突然袭击，符合日本央行的一贯风格

此次日本央行实施更加灵活的YCC，允许利率超过0.5%上限，超出市场预期，属于“突然袭击”。根据经济学家对经济学家的调查，只有18%预测日本央行将在次议息会议上中调整YCC，同时日本官员的表态也一直偏鸽派，未曾公开宣布调整YCC的信号。但在北京时间7月28日凌晨1点左右（即日本东京时间7月28日凌晨2点左右） ，即日本央行公布利率决议前的10个小时附近，日经新闻突然发布日本央行将讨论调整YCC，并允许10年期日本国债不在0.5%上限之外运行的消息，美股、美债和美元闻声下跌。

突然袭击，符合日本央行的一贯沟通风格。日本央行与市场的一贯都相对较差，经常会在议息会议后发布超预期的货币政策操作，或者在报表议息会议前通过媒体对外放风，造成市场波动扩大。

2.YCC有什么灵活之处？

灵活的YCC在实质上将其浮动上限提高到了1.0%，相当于一次对长端利率的加息，但幅度不超过50BP。日本央行允许在前期YCC的±0.50%浮动范围的基础上更加灵活操作上，允许利率超过0.5%的上限，同时日本央行将通过固定利率收购的方式，在每个工作日以1.0%的价格购买10年期的日本国债。这种做法的实质上，实际上实际上是将YCC的浮动上限提升到了1.0%，相当于一次对长端利率的加息，但不超过50BP，“具体加息幅度”还需要看10年期日本国债实际上实际上升的幅度。（央行继续允许0年期日本国债收益率在目标水平正负0.5个百分点左右的范围内波动，同时以区间上下限为参考，更加灵活地进行收益率曲线控制，在其市场运作上不那么严格限制。央行将在每个工作日以 1.0% 的利率通过固定利率购买操作购买 I 0 年期日本国债，除非极有可能没有投标。）

日本央行没有直接将浮动上限由0.5%提高至1.0%，主要原因可能是希望平衡“日本鹰派的加息操作”和“鸽派的预期指引”，避免留下过度鹰派的印象。央行没有直接上调YCC原始浮动范围，可能意味着在可预见的未来，日本央行仍将保留YCC操作框架，终止终止YCC还有很长一段路需要走。我们认为日本央行采取这种措施“委婉”这种方式的目的在于，更好地平衡“鹰派的加息”和“鸽派的预期指引”，避免给市场留下过多鹰派的印象，避免释放鹰派的信号冲击市场和经济。在其货币政策声明中，日本央行仍然认为还无法实现“有工资上涨支撑的、可持续的和稳定的2%通胀”，货币政策仍将保持宽松，显示其偏鸽派的预期指引。（...持续稳定地实现2%的物价稳定目标以及工资上涨的前景尚未到来，因此央行需要耐心地继续货币宽松……）

3. 日本央行还公布了哪些信息：鹰中有鸽

日本央行上修了2023年的通胀预期，但下修了2024年的通胀预期，印证了其货币政策声明中的鸽派分析，即目前还无法实现“有工资上涨支撑的、可持续的和稳定的2%的通胀”日本央行在其经济和通胀预期中，将2023年的通胀预期上调0.7个百分点至2.5%，政策目标明显为2.0%，但将2024年的通胀预期上调下修了0.1个百分点至1.9%，同时2025年的通胀预期依然维持在1.6%，均低于2%的政策目标。这样的通胀预期，也印证了日本央行在货币政策声明中偏鸽派的立场，即目前还无法实现“工资上涨支撑的、可持续的和稳定的2%的通胀”，货币政策仍将保持宽松。

4.日本央行展望：顺势而为，突破通缩预期

打破“资产负债表——通缩”的恶性循环，是日本央行推迟收紧行动、维持鸽派分析的根本原因。与美欧等其他发达经济体不同，日本经济与货币政策存在明显差异：

1、经济差异：“资产负债表——通缩”。经历了过去“损失了三十年”，陷入“资产负债表——通缩”泥潭，因此通缩的预期，在日本更加根深固蒂，而这个特征是美欧等其他主要发达经济没有的。

2、央行：初步遭遇零利率下限和量化实施，但效果不佳。同时日本央行也是全球主要央行中，初步遭遇零利率下限（或流动性陷阱）的国家、初步实施量化宽松的主要央行、日本历代经济政策制定者都希望通过包括货币政策在内的各类工具政策，来改善“资产负债表——通缩最终”的状况，但均效果不佳，这也与美欧等其他发达经济体央行货币政策及其效果的差异。

本轮日本的通胀开始于外部生活的输入型通胀，并引发了一定程度的内部生活的通胀和通胀预期的通胀。与其他经济体的通胀类似，日本本轮的通胀开始于供应链引发的商品的通胀，这部分对于日本目标而言，更多地属于外生通胀，后续走势较差，并不符合日本央行对“可持续和稳定”实现2%的通胀目标的要求。后续随着后续服务业的增长修复、劳动力市场走强以及通胀预期的缓慢攀升，使得服务通胀逐渐走高，同时受到2022年高通胀的影响，在2023年春斗劳资谈判中，平均工资增长了3.58%，为1993年以来时隔30年国内工资的上涨、服务通胀的回升，更多地是代表国内生活的通胀，同时国内通胀的预期也出现了回升。

但与其他发达经济体相比，日本央行更愿意打破高通胀持续时间更长一些，以过去三十年“资产负债表——通缩”的结构循环。由于经历了过去三十年“资产负债表” ——通缩”和货币政策极大的央行历史，与其他央行相比，日本似乎更加珍视“来之不易”的通胀，并希望顺势而为，借助这一轮通胀的高企，提高国内通胀预期，从而跳出过去三十年的“资产负债表——通缩”的泥潭。因此，日本央行长植田和男子一直坚持认为，过早消除新生的通胀比导致持续太久造成的损害更大。

展望后续，我们在通胀上行的背景下，日本央行的货币政策大方向是从央行认为的走向正常化，本次YCC的再调整只是货币政策正常化的第一步，但后续紧缩节奏可​​能相对偏缓，以确保国内通胀目标的持续溢升，从而打破根深蒂固的通缩目标，实现“可持续稳定”的2%通胀目标，跳出“资产负债表——通缩”的通胀目标。

5.风险提示

日本通胀超预期上行；日本央行货币政策超预期收紧。

编辑/lambor

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